近期受到关税反复的影响，市场波动明显加大，不少投资者的心态也出现波折：“牛市行情结束了吗？还能在车上吗？”诚然，我们无法精准预判短期的市场走势，但可以把握模糊的准确，通过定位当下所处的位置，以终局思维看待市场的机会。
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牛市复盘：核心指标对比
对比2005年以来的五轮A股牛市行情，可以发现，无论是从持续时间、累计涨幅，还是成交额变动、估值变化的角度看，本轮“924”以来的牛市行情远未达到历史平均高度，尤其是和上证指数突破3900点向上的两轮大牛市相比（05~07年、13~15年），更是相距甚远。
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市场走到哪里？水温如何？
行情总是在绝望中开始、在犹豫中前行、在狂欢中落幕，合理的估值是支持市场长期走强的重要条件。目前全部A股的市盈率中位数为29倍，位于2014年以来的49.24%分位；同样，万得全A的风险溢价也仅下行至2014年以来的50.29%分位。这也就意味着，A股虽然自去年“924”以来涨了不少，但目前整体情绪远远未至“疯狂”，仍有较大演绎空间。
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行业层面：涨到哪里了？还能否扩散？
每一轮牛市行情都会有自己的主线，这也导致板块结构会有分化。复盘每轮牛市的强势行业和弱势行业表现，可以发现：第一，选择比努力更重要，强势行业的涨幅远远大于弱势行业的涨幅，毕竟资金总会扎堆在热门赛道中，所以“924”以来的“结构牛”特征也并非偶然，而是常态；第二，从平均水平看，冷门也会涨，但涨幅相对较小，更多是“补洼地”的逻辑；第三，本轮行情中，强势行业的“超涨”幅度尚未达到过去牛市的平均水平，在80%左右的比例；弱势行业的“补涨”幅度更是远未及历史牛市均值，在50%左右的比例。
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行业层面：估值&交易拥挤度如何？
从估值上看，30%行业的PB在历史50%分位以下，60%行业的PE在历史50%分位以下；从交易拥挤度看，73%行业的成交额占比在历史50%分位以下。整体来看，狂欢属于少部分行业，如AI、有色等；而大部分顺周期行业，尤其是大消费，尚未启动。向后看，顺周期资产能否接棒，核心取决于物价能否企稳向上。
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个股层面：2/3/5倍股数量占比
每一轮牛市都会孕育出2倍股、3倍股、5倍股，甚至10倍股，这也能够反映出行情演绎的极致程度。就目前而言，本轮行情中的2/3/5倍股占比分别为19%/8%/2%，“牛股”含量远低于过去几轮牛市的平均水平，更是远低于2005~2007年、2013~2015年的情况，这也就意味着，本轮A股行情尚有较大空间。
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个股层面：抱团的极致程度如何？
若是从去年“924”以来的个股成交情况看，前1%、前10%公司的成交额占比分别为7%、25%，相对过去5轮牛市的均值水平18%、43%相距甚远，这也就意味着当下的个股交易拥挤度并未达到过热的状态。具体来看，交易热度较高的个股主要集中在电子、计算机、通信行业。
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投资者入场热情如何了？1）个人
首先，若是从“居民存款/A股总市值”看，目前这一比值仍在1.7的历史高位，距离1.1左右的历史低位，仍有较大空间，这也就意味着“存款搬家入市”远未结束。其次，从新基金发行看，9月主动权益基金的总发行规模为169亿元，单只基金的发行规模仅5.4亿元，均位于历史低位。从历史规律看，市场存在“反新基魔咒”，即当新基金发行过热时，市场会有调整压力，当新基金发行遇冷时，反而不需要特别悲观。
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投资者入场热情如何了？2）机构
事实上，相对个人投资者的“慢热”，机构投资者的入场热情已然“升温”。今年以来，尤其是下半年以来，保险、公募FOF、券商、银行资管、银行理财子等机构都在大举增加对权益基金、固收+基金的配置力度，核心逻辑还是“在低利率时代下，要向权益要收益”。
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